【创新有利于风险管理的账户体系】

图1. 自由贸易帐户资金划转, 跨境交易类型

数据来源：央行文件，易贸研究中心整理

自由贸易账户的推出是在自贸区内实现资本项目开放的核心，利用分账管理实现了自贸区与境内账户的隔离，与境外账户的连通，也为人民币与外币划出了两条并行的资金通道。自贸试验区内居民可以开立自由贸易帐户，并未对何种类型的经营主体或个人做出明确界定，可见在政策实施之初，自贸区内企业将拥有较为公平的机会享受资本项目开放的益处。非居民由于本来就可以设立离岸账户，此次允许设立非居民自由贸易账户意义并不明显，更类似是为了体现“准入前国民待遇”的原则而特别重申。在居民自贸账户、非居民自贸账户、境内区外的非居民账户及境外账户之间的资金可自由划转已经使自贸区成为了一个离岸资金的调配中心，这意味着自贸区内的资金已经与国际金融市场连成了一体。因此中资企业与区内外资企业及世界各地的企业既可以进行人民币的贸易，也可以进行外币的贸易。

分账核算管理是分隔本外币互通的关键机制，虽然资金的流动限制被取消了，但货币兑换的限制依旧存在，《意见》中提到了“条件成熟时”，账户内本外币资金可以自由兑换，也就是说人民币的自由浮动目前还无法实现。《意见》中特别提到了自由贸易账户与境内区外银行的结算属于跨境资金流，意味着企业在自贸区账户内拥有外币，如果需要结汇转入国内银行账户，将被视为跨境资金遭到结售汇限制。

【探索投融资汇兑便利】

图2. 自贸区内不同主体间的跨境投资限制

数据来源：央行文件，易贸研究中心整理

投融资的便利基于自贸区资本项目的开放，其中的重点就是开放区内企业的境外直接投资，并允许区内个人及企业对境内外的资本市场进行投资。《意见》中提到按规定取消企业境外直投的前置核准，直接向银行办理跨境收付、兑换业务，意味着中国企业境外直接投资更为方便，其规模还将不断扩大。同时，自贸区内的个体工商户被允许向其境外经营主体提供跨境贷款，也体现了国家鼓励小微企业及个人投资者跨境经营的决心。虽然自贸区内人民币及外币资金的流动将采取“并行线”的模式，但符合条件的直接投资及跨境贷款将成为货币兑换的节点，国内的人民币资金通过境外直投能有序地转换为外币并输出到境外。

同时，《意见》中对资本市场的开放力度也非同一般，我们可以发现此次对自贸区内企业、个人开放资本市场的投资基本呈现出对称的格局，对外资的开放也并不仅停留在自贸区的界限之内。在允许区内个人投资海外资本市场的同时，也允许区内非居民进行专户投资国内资本市场；允许区内企业开展境外证券及衍生品投资的同时，也允许区内金融机构及企业（包含中外资）进入上海的证券及期货交易市场；允许区内中外资企业、非银行金融机构进行境外融资的同时，也允许区内企业的境外母公司发行人民币债券在境内进行融资。基本上只要是注册在区内的中外资企业都有对等投资境内外资本市场的权利，并可从境内或境外市场进行融资，虽然操作上的细则还未出台，但总体原则已经体现了一定的公平性，可以看出本次自贸区对于外资所提出的国民待遇原则并非空谈。

除了以国民待遇吸引外资进驻自贸区，并方便自贸区内企业走出去外，自贸区内更设立了分账核算单元来减少因本外币汇兑而产生的敞口头寸。中资企业如要投资海外资本市场，则需要将手中的人民币转化为外币资金，而外资投资上海的金融市场则会产生大量的人民币需求，如果双方所需的资金量是一致的，则不会产生任何敞口头寸，但实际情况中不太可能发生。因此中资企业海外投资所需的资金可能大于或是小于外资投资中国资本市场所需的资金，为了维护人民币汇率区内区外的一致性，则需要有机构来补充可能产生的汇兑敞口，这个机构就是试验区分账核算单元。

当区内人民币需求增加，却没有足够的人民币资金来兑换外币时，分账核算单元将提供人民币来补平敞口头寸，反之亦然。而由于分账核算单元提供了人民币头寸，其所收到的是外币资产，如果后期汇率发生变动，其持有头寸价值也将发生变化，为了防范汇率风险对于分账核算单元的冲击，分账核算单元可以在国际市场出售外汇头寸或是利用金融衍生工具来规避汇率风险。分账核算单元很可能由自贸区内的银行等金融机构充当，其融入本币的渠道可能来自境内的银行间拆借及回购市场，因为《意见》允许试验区分账核算单元可在一定额度内进入境内银行间市场开展拆借或回购交易。分账核算单元将成为自贸区内跨境投资资本实现互换的桥梁，也是稳定区内人民币汇率的关键。

【扩大人民币跨境使用】

人民币的跨境使用在《意见》中与贸易、直接投资有密切的相关。基于满足“了解你的客户”，“了解你的业务”和“尽职调查”三项原则，只要企业不在出口货物贸易人民币结算重点监管名单上，银行就可以直接办理在经常项下或是因直接投资所发生的跨境人民币结算。意见出台后，在自贸区内的银行拥有最直接的人民币跨境使用审批权，审批环节的减少加上自由贸易账户带来的本外币流动便利性，企业的国际贸易业务有望降低成本提高效率。

在2012年，人民银行、财政部等六部门联合审核下发了出口货物贸易人民币结算重点监管企业名单，标志着跨境贸易人民币结算业务全面放开的开端。今年1-10月，经常项目下跨境人民币结算金额达3.55万亿元人民币。在海关统计的进出口总额中，以人民币结算的货物贸易额比例已由2012年同期的8.4%上升至10.9%，预计今年全年经常项目下跨境人民币结算金额将突破4万亿元,再创新高。

同时，人民币作为国际贸易融资货币的地位也在不断提升也会刺激人民币的跨境使用扩大。在2013年10月，通过人民币进行的贸易融资量首次超过欧元，人民币也成为了全球第二大贸易融资货币，占比8.66%，而在2012年1月，这个比例仅为1.89%。全球贸易商对使用人民币来进行贸易结算的接受度正迅速增长，人民币作为结算货币的使用范围不断扩大，将有利进出口企业规避汇率风险。

图3-4. 人民币成为全球第2大贸易融资货币

数据来源：SWIFT，易贸研究中心整理

另外，《意见》中提到允许区内金融机构和企业可从境外借用人民币资金，借用的人民币资金不得用于投资有价证券、衍生产品，不得用于委托贷款。这条政策为企业从境外融入人民币资金打开了通道，企业从境外融资的最大优势就是可有效降低融资成本，对比一下香港的人民币同业拆借利率与上海SHIBOR利率，我们会发现同样是三月期的利率水平，上海银行间市场的拆借成本接近5%，而香港银行间市场人民币的拆借成本仅略高于2%。因此，海外融资成本较低利于区内企业或是银行进行短期融资。同时，区内企业可以开展双向资金池业务，为其境内外关联企业提供经常项下的集中收付业务，可以理解为除了境内外的人民币市场，自贸区内可能形成其自有人民币资金池，而由于境内外市场人民币融资成本存在差异，自贸区内的人民币融资成本可能介于两者之间，更趋近于均衡水平。

图5. 香港的人民币资金成本远低于境内人民币资金成本

数据来源：Wind，易贸研究中心整理

【稳步推进利率市场化】

《意见》中依旧重申了先行试点大额可转让存单的利率市场化，并在条件成熟时开放一般账户小额外币存款利率上限。新政对于自贸区内利率市场化的开放程度远不及资本项目开放，其进程与节奏基本与境内的无异，而此前央行官员也就区内区外利率可能产生的不一致表示了担忧，因此，我们认为在利率市场化的改革进程中，区内外将会依照同业的政策进行，而境内甚至更可能是利率市场化推进的主战场。

央行于12月8日公布《同业存单管理暂行办法》，为大额同业存单（CD）的利率市场化定价铺平了道路，固定利率的存单期限较短，分别为1个月，3个月，6个月，9个月和1年，利率则参考SHIBOR利率；浮动利率存单期限一般在1年以上，包括1年，2年，3年，利率则是以SHIBOR利率为基准，在此基础之上进行加减点报价。自贸区内的大额存单将如何定价，如何进行转让目前还未有详细说明，需等待更多细则的出台。

图6. SHIBOR利率将成为同业存单定价的参照基准

数据来源：China money，易贸研究中心整理

【深化外汇管理改革 加强监测与管理】

自贸区的外汇管理将对于发展自贸区的外资总部经济，简化外商直投的外汇登记手续，境内外租赁业务，办理境外担保产生积极的影响。消除资金使用的不便有望鼓励更多的外资在自贸区内设立总部，自由贸易账户可以方便外资从全球各地方便地进行资金调配，直接投资的外汇登记简化也有利于企业在自贸区内进行公司的设立，但由于从自贸区到境内资金的屏障依旧存在，而外资投资的项目往往多在境内，同时自贸区内是否会有实质性的税收利好尚不知道，因此政策对于外资直投产生的吸引力可能有限。

政策对租赁业给出了相当大的支持，取消金融类租赁公司境外租赁等境外债权业务的逐笔审批，实行登记管理，租赁公司业务增长有望加速。同时，允许飞机，船舶等大型租赁项目收取外币租金无疑会使中国制造的大型设备简化国际结算，参与国际市场竞争创造更良好的条件。

总言之，此次自贸区的金融开放力度之大，前所未有。其中几个关键的环节涉及分账管理，分账核算单元的设立，审批的简化及资金流动的监测管理。如何控制自由贸易账户本外币资金并行流通不发生渗透；预防海外资金对于中国金融市场造成冲击；协调自贸区内人民币汇率及利率水平，防范大波动的发生；阻止放松各项审批后可能出现的利用融资租赁或是直接投资项目进行洗钱的行为等都是监管部门所面临的挑战，这意味着监管部门对于企业的经营关注度会更高，对于跨境资金流的关注会更加密切。而央行也是以步步为营的谨慎态度推进自贸区各项新政，如果自贸区的改革试验遭遇不确定性，央行也可以关闭两道“闸”以阻止事态扩大。关上第一道“闸”，即停止自贸区内因国际结算而发生的自贸区内货币兑换，可以防范人民币汇率出现剧烈波动。当跨境资金出现异动时，央行可以关上另一道“闸”，即切断自由贸易账户与境外账户之间的资金通道，使自贸区与境外隔绝，阻止非常规资金的出入境，基本可以杜绝重大风险事件的出现。