【易贸视点】

行情预测：基本面压力下铜价长期偏空的压力不变，铜价反弹在7500上方压力凸显。9月初或受事件刺激边际效应递减的影响，铜价或向下考验7200的支撑。但考虑到中国经济企稳及各地政府密集出台的基建投资计划，铜市传统的“金九银十”消费旺季有望实现，不排除9月再次冲击7500的可能。9月铜价运行区间看6600-7700，具体波段需关注中国刺激政策和美联储货币政策的变化时点。操作方面，企业可在7200附近持有多单，跌破7200止盈。

预计8、9月份铜进口量仍将上升。在国内新兴的“现金换铜”融资交易模式下，贸易商可以充分灵活运用正常贸易融资政策，提升资金收益。而从资金的可得性上，现金换铜也显著优于银行的信贷审批。但需密集关注这些新供应能否被实体经济有效消化。据易贸研究中心监测，大量进口铜很可能转化为企业的隐性库存或保税区库存，一旦铜价下跌，极可能再次冲击脆弱的采购市场。

【8月铜市行情综述】

（一）易贸铜持仓指数回至50强弱分界线一带

8月份铜价走势较为乐观，伦铜最高到达7400美元/吨上方，月涨幅超过5%，显示做多资金重回市场的迹象。通过CFTC非商业持仓数据综合计算得出的易贸铜持仓指数出现强势回升，较上月末增加48个单位至49，直逼50的强弱分界线一带。后市该指数将考验50的压力位，在未站稳该位置前，铜价震荡幅度仍有可能加剧。

（二）沪铜现货铜小幅贴水

8月份以来，沪铜现货价格基本维持平水附近，小幅贴水10-20元/吨。此次铜价反弹行情增强采购商信心，且52000-53000元/吨的价格处于相对较低水平，下游消费企业为“金九银十”展开的备货需求增加，同时冶炼厂减产保价等措施开始对价格产生正面支撑。然而，易贸研究中心对此轮铜市“去库存”的命题仍存在一定担忧，需警惕这些新供应很可能转化为企业的隐性库存或保税区库存，一旦铜价下跌，极可能再次冲击脆弱的采购市场。

【8月铜市场供需变化】

（一）国内冶炼厂开工景气分化

中国7月份精炼铜产量为53.46万吨，同比增长11.24%；1-6月份精炼铜产量累计为376.40万吨，累计同比增加12.38%。根据易贸采集中心调研情况，7月冶炼厂家平均开工在52.7%，与上月相比下降2个百分点。分企业规模看，大型炼厂开工率较为稳定，平均开工率依旧维持在八成以上；中型企业陆续结束检修，恢复生产，平均开工率明显上升，由6月的48.2%回升至7月的58.7%，但离年初近七成的开工水平仍有差距；小微型企业开工有所下降，大多不足4成，仅维持最低生产量。这组数据印证我们前期看法：中央基建投资构成铜消费的主力，大型企业更容易进入采购系统，从而获得更多订单。

7月下游企业整体开工在68.3%左右。较上月下滑4.7个百分点。各子行业开工出现不同程度的下滑。线缆、铜杆加工厂生产订单相对比较稳定。正常运营的厂商多可以保持7成左右开工，部分国家电网、铁路等招标企业开工较高，基本在9成左右。铜管行业开工下滑11个百分点至72.5%，主要下游空调需求进入淡季，采购铜管的订单减少1-2成左右。厂家预计需求好转有待10月份之后，届时开工有上升的可能。目前“水空调”新型生产技术开始普及，给铜管的采购带来一定冲击。

（二）6月铜进口量首现年内正增长

中国7月份精炼铜进口量为29.18万吨，同比增长14.75%，延续6月份同比恢复正增长态势，创2012年三季度以来新高。8月份沪伦比值维持在7.2下方，吨铜进口亏损约1000元/吨，但国内流动性偏紧态势未有改善，加之国内现货采购阶段性回暖，促成融资铜贸易资金收益率上升。这部分收益完全可以覆盖融资铜的操作成本和进口盈亏额。

预计8、9月份铜进口量仍将上升，在国内新兴的“现金换铜”融资交易模式下，铜直接进入国内，然后贸易商从国内银行获得融资提货，在国内转手后获得资金。对于贸易商来说，可以充分灵活运用正常贸易融资政策，用信用额度做贸易，用套现后的资金做短期理财产品，提升资金收益。目前国内现金换铜融资成本约为6%-7%，倘若利用银行信贷渠道，考虑到上浮30%-50%不等的贷款利率，融资成本约为8%-10%。而从资金的可得性上，现金换铜也显著优于银行的信贷审批。据悉，许多融资铜套出的资金用于购买银行保本型理财产品，资金在银行体系内流动。而开具信用证缴纳的30%保证金作为银行存款，可以缓解“钱荒”压力。因此，新的融资模式受到了银行的默许。

现金换铜模式流程图

资料来源：易贸研究中心

【9月宏观经济展望】

（一）国际：国际资金重回大宗商品投机市场

近期铜价迎来一轮较强反弹行情，据易贸研究中心监测，这波行情与近期海外金融市场投资者风格出现切换关联性较强。美国的债券价格近期一路走低，全球投资者似乎都在抛售美国国债。8月15日美国财政部公布的TIC数据显示，6月份外资出售了逾660亿美元的中长期美国国债，该数额甚至高于雷曼兄弟倒闭当月的出售额。而此轮6年来最大出售规模的抛售主力为美国最大债主中国和日本（二者合计抛售420亿美元）。而且值得注意的是，外资在5月还曾买进113亿美元美国国债，6月时却卖出。这与美联储在同月（6月）提出了削减/退出现有QE的大致时间表不无关系。

有别于美股、美债市场的颓势，大宗商品市场却异常走好。对此，易贸研究中心认为，正是由于担心美联储将很快缩减债券购买规模，国际市场投资者大规模抛售美股和美债；同时中国公布的外贸、PMI、PPI等数据企稳回升，增强了市场对2014年大宗商品需求回暖的信心，资金重回大宗商品投机市场，进而推升其出现强势反弹的势头。

鉴于美国经济复苏以及美元货币地位的考虑，预计美联储在今年晚些时候将开始逐步缩减QE的规模。明年美元运行区间大概率将落在75-90之间，较今年温和升值。目前市场普遍担忧QE紧缩将给商品流动性形成打压，对此我们认为无需过分担忧。此轮投机基金风格切换事件在一定程度上说明全球经济（尤其是中国经济）的企稳回升，从商品属性上抵消了流动性方面的担忧。

（二）国内：中国经济企稳回升概率大

在中国政府明确“稳中求进”及经济增长底线管理的政策信号下，7月的工业、投资、出口和PPI数据都出现了止跌的态势。尤其是反映经济晴雨程度的PMI指标表现突出。7月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，比上月回升0.2个百分点。从12个分项指数来看，同上月相比，除产成品库存和供应商配送时间下降外，其余各主要指数均不同程度回升。这一数据表明上半年中国经济基本完成阶段性探底，后市增长趋稳可能性渐增。

8月份央行会议上确定下半年宏观政策基调，即继续实施稳健的货币政策，适时适度预调微调，维护货币市场稳定。预计下半年央行还将优先使用逆回购等公开市场操作来维持市场的资金流动性，动用利率工具的可能性降低。8月22日，央行开展了460亿的逆回购操作，操作量刷新7月末本轮逆回购重启以来的新高，但利率继续持平于4.10%。7月以来多笔逆回购操作在金额上温和增长，但逆回购价格始终受到严格控制，显示央行紧平衡态度未变。

随着11月的十八届三中全会渐行渐近，地方政府基建等投资规模逐渐加码。继高铁建设之后，地方城轨项目成了新热点。目前已批准建轨道交通的城市有36个，到2020年，我国轨道交通里程将达到近6000公里，在轨道交通方面的投资将达4万亿元。虽然我国出台大规模的刺激政策概率较低，但温和的政策，如加快棚户区改革、加强城市基础设建设等，已在逐步推进。保证经济“稳增长”将在一定程度上提振金属需求，然而具体力度有待观察。

【产业热点解读】

传统8月铜市迎来传统的消费淡季。然而今年的情况却发生一些变化，铜市库存不增反降，据测算保税区库存自年初的100万吨下降至7月末的30万吨。同时数据显示两市交易所库存也出现明显下滑：上海期货交易所的铜库存从4月初的高点241943吨下降至156110吨，降幅近9万吨；伦敦金属交易所的铜库存从6月底的高点674850吨下降至565500吨，降幅超过11万吨。加之中国近两个月来精炼铜的进口量连续回升，这些数据似乎显示铜市场正经历一轮“去库存”进程。

易贸视点：通过易贸研究中心对国内精炼铜实体企业的调研及国内铜融资新模式的深入分析，发现此轮“去库存”存在值得商榷的地方。

首先，国内上半年铜供应持续缩减是造成此次铜需求淡季不淡的原因之一。据易贸采集中心调研的数据显示：今年1-7月份国内铜冶炼厂开工逐月下降，已由1月份的67%降至7月份的52.70%，其中5-6月份由于废铜供应短缺、铜价走势不佳等因素的制约，更是出现较大规模的集中停产减产现象。进口铜方面，今年1-6月份我国累计进口精炼铜137万吨，较2012年上半年大幅下降了27.2%。在国产铜冶炼开工下降及进口铜锐减两大因素的合力作用之下，6月份开始国内铜现货市场上出现了久违的暖意，现货需求一度出现“火爆”行情。

其次，6月以来，国内银行出现“钱荒”现象，一般而言市场上资金面较紧张时融资铜贸易需求会增加。此次中国“钱荒”导致短期利率的上涨，使得前期受到外汇局严控融资铜贸易以及银行单证审批影响的贸易商再度出手。而6月份沪伦比值修复至7.2附近也给融资铜带来新一轮的套利窗口。在国内新兴的“现金换铜”融资交易模式下，中国6、7月份精炼铜进口量大幅增加，海外的库存不断涌入中国国内市场。

再次，据调研得知，国内铜现货的需求并不强劲。4月份以来下游铜加工企业整体开工率连续下滑，7月份开工率更是跌至年内低点68.30%；下游铜加工企业的订单方面有40%的客户表示，7月订单环比出现了不同程度的下滑，下滑比例在10%-20%左右。其余客户表示订单量较上月基本持平。这表明实体企业订单进入淡季，同时在铜价反弹的情况下，企业补库将不可持续。换言之，下半年国内外源源不断的新增产能投放将不大可能被中国的实体经济需求快速消化，供应压力将逐渐凸显。

令人担忧的是，国内厂商持有的现货库存和6、7月份大量进口的铜货物并没有在上海期货交易所的精炼铜库存里得到体现。因此，易贸研究中心认为，这些新供应很可能转化为了企业的隐性库存或保税区库存，一旦铜价下跌，极可能再次冲击脆弱的采购市场。